Investoren bringen das Thema Convertibles gerade bei jungen Start-ups häufig auf den Tisch. Auf welche Details Gründer achten sollten.

Montag ist Kolumnentag bei WirtschaftsWoche Gründer. In regelmäßiger Folge berichtet Lorenz Jellinghaus aus seinem Arbeitsalltag. Der Rechtsanwalt ist Partner bei der Kanzlei Lutz Abel in Hamburg. Als Fachanwalt für Handels- und Gesellschaftsrecht begleitet er regelmäßig Gründer und Investoren bei Finanzierungsrunden.

Die Grundidee von Wandeldarlehen ist, dass der Investor (in der Seed-Phase häufig ein Business Angel) dem Start-up ein Darlehen gibt, dieses aber nicht zurückgezahlt wird, sondern der Investor statt der Rückzahlung Anteile erhält (das Darlehen also in Anteile gewandelt wird). Dabei erhält der Darlehensgeber eine Art Bonus, indem die neuen Anteile mit einem Abschlag erworben werden. Weil er früher ins Risiko geht als die nachkommenden Investoren, erhält er in einer neuen Finanzierungsrunde Anteile zu einem günstigeren Preis. Erfolgt keine Wandlung, muss das Start-up am Ende der Laufzeit das Darlehen grundsätzlich zurückzahlen.

Wandeldarlehen sind ein wichtiges, aber umstrittenes Beteiligungsinstrument. Einige Investoren lehnen Wandeldarlehen wegen der im Vergleich zu Eigenkapital geringeren Sicherheit generell ab. Andere Investoren hingegen fordern dieses Instrument gerade in der Seed-Phase ein, um den Transaktionsaufwand zu reduzieren. Zwar gibt es keine verlässlichen statistischen Auswertungen, aber Marktteilnehmer berichten, dass in ca. 40-50 Prozent der Seed-Finanzierungsrunden Wandeldarlehen (auch „Convertibles“ genannt) eingesetzt werden, wobei es regionale Unterschiede geben soll. Im Berliner und Hamburger Risikokapital-Markt werden Wandeldarlehen angeblich häufiger eingesetzt als beispielweise in München. Diese starke Verbreitung belegt, dass sich Gründer mit dem Instrument Wandeldarlehen befassen müssen. 

Flexibilität: Der größte Vorteil

Wandeldarlehen werden zum einen eingesetzt, um den Transaktionsaufwand zu reduzieren, vor allem aber, um bei den Konditionen der Beteiligung flexibel zu bleiben. So eröffnen Wandeldarlehen insbesondere die Möglichkeit, die Frage der Bewertung zunächst offen zu lassen und erst durch eine zukünftige Finanzierungsrunde zu fixieren. Dies illustriert folgendes Beispiel: 

Ein Start-up befindet sich in der Seed-Phase und benötigt Kapital. Mehrere mit den Gründern vertraute Business Angels sind bereit, Kapital zur Verfügung zu stellen. Die Bewertung des Start-ups ist in dieser frühen Unternehmensphase zu unsicher. Deshalb entscheiden sich die Beteiligten, die Bewertung offen zu lassen und wählen als Beteiligungsinstrument das Wandeldarlehen. Praktisch kann das bedeuten: Sie vereinbaren, dass das Wandeldarlehen samt bis dahin aufgelaufener Zinsen im Rahmen der nächsten Finanzierungsrunde gewandelt wird, und zwar zu den gleichen Konditionen, die der investierende Investor der nächsten Runde für seine Anteile vereinbart hat, aber mit einem Abschlag auf die Pre-Money-Bewertung von z.B. 20 Prozent. Statt der Rückzahlung erhalten die Darlehensgeber bei Wandlung also Anteile an der Gesellschaft zu den Konditionen der dann durchgeführten Finanzierungsrunde. 

Frei zum Download: Musterverträge helfen weiter

Es gibt im Internet mehrere frei verfügbare Vertragsmuster, auf die Gründer zurückgreifen können, um sich einen Überblick über die marktüblichen Konditionen zu verschaffen. Wichtig für den deutschen Markt sind beispielsweise die Vertragsstandards, die das German Standards Setting Institute (GESSI) insbesondere in Zusammenarbeit mit dem Business Angels Netzwerk Deutschland (BAND) und Deutsche Startups erarbeitet und im Jahr 2018 veröffentlicht hat. Die entsprechenden Muster-Dokumente sind online zu finden. 

Auf der nächsten Seite: Wichtig und selten umstritten: Technische Ausgestaltung von Wandeldarlehen  

Einig sind sich Start-ups und Investoren häufig bei rechtstechnischen Aspekten der Vertragsgestaltung. Meist haben alle Beteiligten ein gleichlaufendes Interesse daran, diese Aspekte zum Vertragsinhalt zu machen:

  • Zur Vermeidung von insolvenz- und aufsichtsrechtlichen Restriktionen ist ein qualifizierter Rangrücktritt zu vereinbaren. Der Rangrücktritt sorgt dafür, dass eine Überschuldungssituation vermieden wird und kein aufsichtspflichtiges Bankgeschäft vorliegt. 
  • Steuerlich ist darauf zu achten, dass die Wandlung erst erfolgt, wenn die Zuzahlung der Finanzierungsrunde bereits auf dem Konto der Gesellschaft gutgeschrieben ist. So kann man im Zweifel die Werthaltigkeit des Rückzahlungsanspruches darlegen. 
  • Wenn möglich, sollte der INVEST-Zuschuss für Wagniskapital eingebaut werden. Dieser sieht vor, dass bis zu 20 Prozent des investierten Kapitals steuerfrei erstattet werden können.  
  • Es ist sicherzustellen, dass die Bedingungen der Wandlung für alle Darlehensgeber einheitlich festgelegt werden, um einen „Wildwuchs“ unterschiedlicher Verträge zu vermeiden. Dieser würde sonst zu Intransparenz führen und die Folgefinanzierungsrunde gefährden. 

Stellschrauben: Auf die Details achten!

Weniger schnell einigen sich die Beteiligten in der Regel über die kommerziellen Punkte des Vertrages. Je nach Interessenslage der Beteiligten und der jeweiligen Verhandlungsstärke können sich Bedingungen verändern. Knackpunkte sind beispielsweise: Wer darf die Wandlung auslösen? Soll ein Rahmen für die Bewertung festgelegt werden? 

  • Wandlungspflicht: Zentral ist die Frage, ob ein reines Wandlungsrecht oder ob eine Wandlungspflicht besteht und wer diese auszulösen darf. Aus Gründersicht ist es in der Regel empfehlenswert, eine Wandlungsverpflichtung vorzusehen. Diese können die Gründer im Rahmen der nächsten Finanzierungsrunde auslösen. Also muss die Finanzierungsrunde bis zu einem bestimmten Datum erreicht werden. Gelingt das, werden die bis dahin abgeschlossenen Darlehen zu den Konditionen der Finanzierungsrunde und im Übrigen mit den im Wandeldarlehen vereinbarten Konditionen gewandelt. Gelingt es nicht, bis zu dem definierten Zeitpunkt eine Finanzierungsrunde durchzuführen, wird häufig vereinbart, dass die Wandlung trotzdem vorgenommen wird. Dann gelten häufig Regeln, die beim Abschluss des Convertibles festgelegt wurden. Sie definieren die wesentlichen Beteiligungskonditionen inklusive einer in der Regel vergleichsweise niedrigen Bewertung. 
  • Bewertung: Auch wenn es ein Hauptvorteil von Wandeldarlehen ist, dass sich die Beteiligten nicht auf eine Bewertung verbindlich einigen müssen, finden sich in vielen Wandeldarlehensverträgen Mindestgrenzen. Die setzen den Rahmen einer zukünftigen Bewertung. Aus Gründersicht bietet es sich an, bei der Wandlung eine Mindestbewertung festzulegen, die nicht unterschritten werden darf („Floor“). Für Investoren ist es von Vorteil, einen Höchstbetrag festzuschreiben, der die bei der Wandlung anzusetzende Bewertung nach oben hin begrenzt („Cap“). Floor und Cap können sinnvolle Instrumente sein, um die Interessen von Gründern und Investoren miteinander auszugleichen. Aus Gründersicht sollte darauf geachtet werden, dass diese Konditionen zeitlich begrenzt gelten, weil der fixierte Rahmen sonst vielleicht nicht mehr zur Entwicklung des Start-ups passt. 

Dauerbrenner: In welcher Form sind Wandeldarlehen abzuschließen? 

Nur wenige rechtliche Fragen sind in den vergangenen Jahren im VC-Markt so intensiv diskutiert worden wie die sogenannte Formbedürftigkeit von Wandeldarlehen. Der Markt ist sich einig, dass eine Formbedürftigkeit – wenn möglich – vermieden werden soll, um Wandeldarlehen als flexibles Finanzierungsinstrument zu erhalten. Die dahinterstehenden Rechtsfragen sind allerdings komplex. Für Gründer ist daher zu empfehlen, in Abstimmung mit dem beratenden Anwalt, die Frage der Formbedürftigkeit im konkreten Fall zu prüfen und auf dieser Grundlage eine Risikoabwägung vorzunehmen. 

Steht eine Finanzierungsrunde an und kommen Wandeldarlehen als Finanzierungsinstrument in Betracht, lohnt es sich für Gründer, in die Ausgestaltung von Wandeldarlehen Zeit und Energie zu stecken, denn die wirtschaftlich bedeutsamen Parameter stecken oft im Detail – gute Vorbereitung und Strukturierung der Runde lohnen sich.