Der Kaufpreis eines Start-ups wird häufiger an dessen Entwicklung der nächsten Jahre gekoppelt. Worauf Gründer achten müssen, wenn diese Regeln festgeschrieben werden.

Zu Beginn der Arbeitswoche ist Kolumnentag bei WirtschaftsWoche Gründer. In regelmäßiger Folge berichten Anwälte aus der Kanzlei Lutz Abel aus ihrem Arbeitsalltag. Heute schreibt Jan-Phillip Kunz. Er ist spezialisiert auf Venture Capital und M&A und berät vom Standort München aus sowohl Investoren als auch Start-ups und Gründer bei Finanzierungsrunden und Transaktionen.

Auch die Gründer und Gesellschafter von Start-ups müssen sich mit Fragen befassen, die beim Kauf und Verkauf eines Unternehmens, auftreten. Dies wird spätestens beim Exit oder im Rahmen von strategischen Zukäufen zur Verbesserung der eigenen Marktposition der Fall sein. Die wahrscheinlich wesentlichste Frage, die die Beteiligten einer solchen Transaktion zu verhandeln haben, ist die Frage nach einem angemessenen Kaufpreis.

Dass sich die Interessen von Verkäufer und Käufer zunächst einmal widerstreitend gegenüberstehen, ist dabei keine Überraschung. Ein Verkäufer, der von seinem Unternehmen und dessen Chancen überzeugt ist, wird einen möglichst hohen Kaufpreis als angemessen empfinden. Ein Käufer wird in seine Bewertung in der Regel neben den Chancen auch die Risiken einfließen lassen, und damit einen anderen, moderateren Kaufpreis vorschlagen. Mit zwei Konzepten samt ihrer Vor- und Nachteile sollten Start-up-Gründer dabei vertraut sein, wenn es in die entscheidende Verhandlungsphase geht: Zum einen ist das die Vereinbarung eines Festpreises, zum anderen sogenannte Closing-Accounts-Mechanismen, mittels derer der exakte Kaufpreis auf den Vollzug der Transaktion berechnet wird – abhängig davon, wie sich das Start-up entwickelt.

Verschiedene Konzepte zur Kaufpreisermittlung

In dem als Verkäufermarkt zu bezeichnenden Marktumfeld bis zu Beginn des Jahres 2020, war es durchaus üblich, dass der vollständige Kaufpreis beim Vollzug der Transaktion („Closing“) gezahlt wurde. Hierzu haben die Parteien „klassische“ Kaufpreismechanismen, wie insbesondere die Fixierung eines Festkaufpreises (mittels einer „Locked Box“) oder „Closing-Accounts“ vereinbart.

Der Festkaufpreis wird dabei üblicherweise auf der Grundlage eines bestehenden Jahresabschlusses berechnet und eine „Locked Box“ vereinbart. Das bedeutet, dass nach dem Stichtag grundsätzlich keine Mittel an die Verkäufer mehr fließen dürfen, das Unternehmen mithin in diese Richtung „abgeschlossen“ wird. Für den Verkäufer hat dies in der Regel den Vorteil, dass er keine bösen Überraschungen durch nachträgliche Kaufpreisanpassungen zu befürchten hat. Allerdings gibt es für ihn hierbei auch kein Upside-Potential. Ein Verkäufer kann einen Festkaufpreis in der Regel nur fordern, wenn feststeht, dass sich der Zustand des Unternehmens in der Zeit zwischen dem Stichtag und dem Closing nicht wesentlich verändert hat. Der Käufer wiederum wird auf eine Locked Box Transaktion kaum eingehen, wenn damit zu rechnen ist, dass sich seit dem letzten Jahresabschluss die Geschäftsergebnisse deutlich verschlechtert haben. Nicht nur in Zeiten, in denen das Wirtschaftsleben erheblich beeinträchtig ist, sind Geschäftsmodelle von Start-ups vielfach volatil, sodass es für die Parteien oft schwierig werden dürfte, eine „berechenbare“ Entwicklung zu bestimmen und daraus einen bestimmten (Fest-)Kaufpreis abzuleiten.

Demgegenüber bedeutet die Vereinbarung von „Closing Accounts“, dass (insbesondere) die Positionen Barmittel, Finanzverbindlichkeiten und Netto-Umlaufvermögens zum Closing in einer Stichtagsbilanz ermittelt werden und der Kaufpreis entsprechend angepasst wird. Die Vereinbarung einer solchen Regelung kann dem Interesse des Käufers an einem Schutz vor einer negativen wirtschaftlichen Entwicklung des Zielunternehmens seit dem letzten Stichtag dienen. In Zeiten wachsender wirtschaftlicher Unwägbarkeit und bestehenden Unsicherheiten darüber, ob und wie sich die Krise kurz- und mittelfristig insbesondere auf den Umsatz und die Profitabilität eines Zielunternehmens auswirken wird, ist davon auszugehen, dass der Einsatz von „Closing Accounts“ zunehmen wird.

Earn-out-Regelungen gewinnen an Bedeutung

Außerdem ist zu erwarten, dass sich Beteiligte an Transaktionen vermehrt auf variable Kaufpreisgestaltungen einigen. Bei solchen variablen Kaufpreisgestaltungen, wie dem sogenannten „Earn-out“, vereinbaren die Parteien, dass bei Vorliegen bestimmter Kennzahlen oder dem Erreichen bestimmter Zielvorgaben zusätzliche Zahlungen zu einem späteren Zeitpunkt anfallen. Der Gesamtkaufpreis soll also auch von der zukünftigen Performance des Zielunternehmens abhängig sein.

Nicht zuletzt in Start-up-Konstellationen, in denen bei der Bewertung und Verhandlung einer Transaktion einerseits große Chancen andererseits aber auch erhebliche Risiken identifiziert werden, kann in der Transaktionspraxis mithilfe des Earn-out die Brücke zwischen einer hohen Kaufpreisvorstellung des Verkäufers und der eher moderateren Vorstellung des Käufers geschlagen werden. Die Vereinbarung eines Earn out muss für den Verkäufer aber nicht notwendigerweise negativ sein. Ein verhandlungsstarker Verkäufer wird argumentieren können, dass er im Falle einer Outperformance der vereinbarten Zielvorgaben auch in größerem Umfang partizipiert. Der Verkäufer erhält also noch eine zusätzliche Upside. Für den Fall, dass eine solche Regelung nicht vereinbart wird, dürfte ein Verkäufer aber jedenfalls verlangen, dass ein zu zahlender Earn-out-Betrag aufgrund erfüllter (oder sogar übererfüllter) Zielvorgaben (der Verkäufer also die von ihm angestellte Kaufpreisermittlung als zutreffend gerechtfertigt hat) zu verzinsen ist.

Worauf es bei der Gestaltung von Earn out-Regelungen ankommt

Auswahl der Parameter für den Earn-out: Der wichtigste Aspekt bei der Vereinbarung von Earn-out-Regelungen ist die präzise Bestimmung der Zielvorgaben und Voraussetzungen bei deren Eintritt es zur Zahlung des variablen Kaufpreisbestandteils kommen soll. Hierzu müssen die Parteien eine Bemessungsgrundlage und darauf bezogene Schwellenwerte bzw. Ereignisse festlegen. Bei der Bestimmung einer geeigneten Bemessungsgrundlage sind die Parteien grundsätzlich frei. Oft wird – vereinfacht gesagt – vereinbart, zusätzliche Zahlungen an den Verkäufer an das Erreichen bestimmter Schwellenwerte (z.B. Ebit oder Ebitda) zu knüpfen, die sich aus dem Business Plan des Zielunternehmens ableiten. In bestimmten Sektoren kann es sich anbieten, die Zusatzzahlungen auch an das Erreichen bestimmter Umsatzgrößen anzuknüpfen. Der Fantasie der Parteien zur Gestaltung von Earn-out-Klauseln sind letztlich aber keine Grenzen gesetzt.

Vermeidung von Manipulationen: Die Ermittlung des Earn-out wird regelmäßig dem Käufer zugewiesen, denn er ist zu dem Zeitpunkt, zu welchem der Earn-out zu berechnen ist, Inhaber des Unternehmens. Für den Verkäufer bedingt dies das Risiko von Manipulation und missbräuchlichen Maßnahmen durch den Käufer. Der Verkäufer wird also darauf achten müssen, dass die Earn-out-Klausel geeignete Regelungen enthält, die verhindern, dass in unzulässigerweise die festgelegten Parameter beeinflusst werden. Solche Regelungen versuchen typischerweise unzulässige Beeinflussung (z.B. durch Verlagerung von Kosten in die Zielgesellschaft oder Verlagerung von Geschäft aus der Zielgesellschaft) der Zielvorgaben zu neutralisieren, indem die beeinflussten Parameter angepasst bzw. entsprechend bereinigt werden. Es sind auch Fälle denkbar, in denen dem Verkäufer eine Anpassung / Bereinigung nicht weiterhilft. Entscheidet sich ein Käufer bspw. zur Verschmelzung oder Auflösung der Zielgesellschaft, entfällt damit in aller Regel die Bemessungsgrundlage und ein Earn out liefe leer. Hiergegen kann sich ein Verkäufer nur durch Regelungen schützen, die wie eine Art „Strafzahlung“, oder positiv formuliert als „Earn-out-Acceleration“ wirken. Ergreift der Käufer entsprechende Maßnahmen und vereitelt damit einen Earn out des Verkäufers, hat der Verkäufer Anspruch auf Zahlung eines zu definierenden „Strafbetrages“, der unabhängig vom Erreichen der Zielvorgaben zur Zahlung an ihn fällig würde. Typischerweise liegt ein solcher „Strafbetrag“ an der oberen Grenze des maximal möglichen Earn-out-Betrages.

Weitere Regelungspunkte: Verkäufer und Käufer müssen eine Laufzeit des Earn out vereinbaren. In der Praxis lagen diese bisher zwischen zwei und vier Jahren. Ob und inwieweit die momentanen Beeinträchtigungen des Wirtschaftslebens die Länge der Laufzeiten beeinflussen und eventuell längere Laufzeiten gefordert werden, ist derzeit noch nicht abzusehen. Des Weiteren müssen die Parteien festlegen, welchen Anteil der Earn-out gemessen am Gesamtkaufpreis ausmachen soll. Während in der Vergangenheit etwa das Verhältnis von Kaufpreis zu Earn-out bei 2:1 lag, zeichnet sich ein Trend zu einer steigenden Bedeutung des variablen Anteils ab. Außerdem wird zu regeln sein, zu welchem Zeitpunkt Earn-out-Zahlungen fällig werden; dies insbesondere dann, wenn bspw. eine Staffelung von zu erreichenden Zielvorgaben vereinbart wurde. Aus Sicht des Verkäufers ist daran zu denken, eventuelle Zahlungsansprüche abzusichern, etwa durch die Zahlung eines Teilbetrages auf ein spezielles Treuhandkonto, einen sogenannten Escrow-Account, oder die Bereitstellung einer Garantie bzw. Bürgschaft. Schließlich sollten Konfliktlösungs- und Eskalationsmechanismen aufgenommen werden, damit eine abschließende Ermittlung des Earn-out sichergestellt werden kann.

Warum Earn-out-Klauseln an Bedeutung gewinnen

Gerade in der momentanen Wirtschafts- und Marktsituation erscheinen Earn out-Klauseln als geeignetes Instrument, um divergierende Kaufpreisvorstellung zu überbrücken. Insofern ist zu erwarten, dass derartige Regelungen bei zukünftigen Transaktionen zunehmend eingesetzt werden. Noch nicht abzusehen ist derzeit, inwieweit das veränderte Transaktionsumfeld insbesondere die Länge der Laufzeiten oder auch den Umfang der Earn-out-Ratios beeinflussen wird. Zudem zeichnet sich ab, dass Punkte wie die Verzinsung von eventuellen Earn out-Zahlungsansprüchen und entsprechende Absicherungsmechanismen zugunsten des Verkäufers vor dem geschilderten Hintergrund im Rahmen von Vertragsverhandlung zwischen Verkäufer und Käufer eine (noch) stärke Gewichtung erlangen.