Gründer sollten gut vorbereitet in Verhandlungen zur nächsten Finanzierungsrunde gehen. Besonders die Verwässerung der Anteile steht im Fokus.  

Montag ist Kolumnentag bei WirtschaftsWoche Gründer. In regelmäßiger Folge berichten Anwälte aus der Kanzlei Lutz Abel aus ihrem Arbeitsalltag. Heute schreibt Philipp Hoene. Er ist spezialisiert auf Venture Capital und M&A und berät sowohl Investoren als auch Start-ups und Gründer bei Finanzierungsrunden und Transaktionen.

Die Verhandlungen von Finanzierungsrunden werden stark von Begriffen aus dem US-amerikanischen Risikokapital-Markt bestimmt. Ein besonders wichtiger Terminus ist der Begriff „Fully Diluted“ – wörtlich auf deutsche übersetzt, bedeutet er „völlig verwässert“. Diese Formulierung taucht in fast jeder Vereinbarung für eine Finanzierungsrunde auf und hat erhebliche Auswirkungen darauf, wie viele Anteile Investoren im Rahmen einer Finanzierungsrunde übernehmen. Deshalb ist es wichtig, genau zu verstehen, was „Fully Diluted“ bedeutet und worauf es im Umgang mit dem Begriff zu achten gilt.

Der Begriff „Fully Diluted“ entstammt dem amerikanischen Risikokapital-Markt. Er bezeichnet dort typischerweise die Anzahl der Stammanteile an der Gesellschaft, die bestünden, wenn sämtliche ausstehenden Optionen auf Anteile und Wandlungsrechte ausgeübt wären. In den USA leiten sich aus der „Fully Diluted“-Betrachtung der Umfang vieler Rechte ab.

„Fully Diluted“ in Deutschland

In Deutschland ist vor allem ein Anwendungsbereich wesentlich: Die Berechnung des Preises, der in der Finanzierungsrunde pro neuem Anteil zu zahlen ist. Der Anteilspreis errechnet sich grundsätzlich, indem die ausgehandelte Pre-Money-Bewertung (also die Bewertung vor einer neuen Finanzierungsrunde) durch das gezeichnete Kapital geteilt wird. Bei der „Fully Diluted“-Betrachtung wird das gezeichnete Kapital vorher fiktiv erhöht. So verringert sich der Anteilspreis bei gleichbleibender Pre-Money-Bewertung. Das Ergebnis: Der durch die neuen Investoren zu erwerbende prozentuale Anteil an dem Start-up steigt.

Daraus folgt: Je größer die fiktive Erhöhung des gezeichneten Kapitals ausfällt, desto größer ist die Verwässerung der bestehenden Gesellschafter in der Finanzierungsrunde und umso kleiner deren verbleibende prozentuale Beteiligung.

Was ist bei der „Fully Diluted“-Betrachtung zu berücksichtigen?

Das Wichtigste vorab: Was bei der „Fully Diluted“-Betrachtung zu berücksichtigen ist, lässt sich nicht allgemeingültig beantworten. Ist vereinbart, dass die Finanzierungsrunde „Fully Diluted“ berechnet wird, dann gilt es, den Inhalt des Begriffes zu verhandeln. Drei Gesichtspunkte sollten hierbei besonders beachtet werden:

1. Berücksichtigung VSOP

Anders als in den USA verhindern in Deutschland steuerliche und gesellschaftsrechtliche Restriktionen in aller Regel, dass Mitarbeiter durch Optionen auf echte Anteile am Unternehmen beteiligt werden.

Um dennoch Mitarbeiter an der Unternehmensentwicklung zu beteiligen, haben sich in Deutschland virtuelle Optionsprogramme (VSOP) durchgesetzt. Diese vermitteln lediglich einen schuldrechtlichen Zahlungsanspruch gegen die Gesellschaft, der bei einem Exit, also im Falle eines Verkaufes, echte Anteile wirtschaftlich simuliert.

Mitarbeiteroptionsprogramme fallen in den USA ganz selbstverständlich unter den Begriff „Fully Diluted“, denn sie gewähren dort eine Option auf Ausgabe echter Anteile. In der Folge hat sich auch in Deutschland durchgesetzt, dass Mitarbeiterbeteiligungsprogramme in der „Fully Diluted“-Betrachtung Berücksichtigung finden. Denn auch wenn virtuelle Optionen keinen Anspruch auf echte Anteile vermitteln, wirken sie im Exit wirtschaftlich so, als wären sie echte Anteile.

2. Umfang der Berücksichtigung des VSOP

Häufiger als das Ob der Berücksichtigung wird diskutiert, in welchem Umfang das VSOP bei der „Fully Diluted“-Betrachtung zu berücksichtigen ist.

Zunächst scheint das Ergebnis klar: Alle virtuellen Optionen, die bereits ausgegeben wurden, erhöhen das gezeichnete Kapital entsprechend. Von ihnen kann man bereits jetzt sagen, dass sie im Exit wirtschaftlich wie echte Anteile wirken.

Häufig berücksichtigen Investoren jedoch darüber hinaus auch virtuelle Optionen, die noch nicht ausgegeben wurden, aber noch ausgegeben werden können (Pool). Das ist zunächst einmal eine Abweichung vom Grundgedanken, denn ob der Pool bis zum Exit tatsächlich ausgeschöpft wird, ist zum Zeitpunkt der Finanzierungsrunde nicht sicher.

Investoren argumentieren in diesem Fall, dass mit der vollen Ausschöpfung des Pools zu rechnen ist. Oder sie setzen den Pool und seine Ausschöpfung schlicht als Basis ihres Investments voraus. Dass die Zuteilung der virtuellen Optionen tatsächlich erst später erfolgt, ist so betrachtet lediglich eine Formalität. Mit diesen Argumenten wird zeitweilen sogar eine Erhöhung des Pools berücksichtig, die eigentlich erst als Teil der Finanzierungsrunde erfolgen soll.

Ob den Investoren hier gefolgt wird, ist letztlich Verhandlungssache. Gründer könnten dagegenhalten, dass die Investoren durch vertraglich vereinbarte Vetorechte starken Einfluss darauf nehmen können, ob überhaupt weitere virtuelle Optionen ausgegeben werden. Damit können sie selbst über ihre Verwässerung entscheiden.

3. Berücksichtigung von Wandeldarlehen

Schließlich finden zeitweilen auch ausstehende Wandeldarlehen bei der „Fully Diluted“-Betrachtung Berücksichtigung. Nach US-Logik gibt es keinen Zweifel, dass Wandeldarlehen in die „Fully-Diluted“-Betrachtung hineinzählen. Sie vermitteln ein Recht auf den Erwerb neuer Anteile. Dennoch werden sie in Deutschland nicht grundsätzlich in die Betrachtung einbezogen.

Wandeldarlehen dienen in Deutschland als vorweggenommenes Investment einer Finanzierungsrunde. Für das Risiko, dass der Darlehensgeber sein Investment bereits vor der Finanzierungsrunde und damit vor Erhalt der Anteile leistet, bekommt er neben Zins bei Wandlung einen Abschlag auf die Pre-Money-Bewertung. Diese Logik wird gebrochen, wenn man bei der Bemessung des Anteilspreises für die Cash-Investoren unterstellt, dass die Wandeldarlehen bereits vorher gewandelt sind.

Dennoch, gerade bei international tätigen Investoren, werden Wandeldarlehen auch in Deutschland in die „Fully-Diluted“-Betrachtung einbezogen. Die Verhandlung hierüber berührt besonders auch die Darlehensgeber selbst. Schließlich weicht diese Vorgehensweise von den Vorgaben im Wandeldarlehensvertrag ab.

Taktik: Individuelle Schwerpunkte je nach Investor

Es gibt keinen goldenen Mittelweg, um bei der Verhandlung der „Fully Diluted“-Betrachtung zum Idealergebnis zu gelangen. Die Erfahrung zeigt, dass sich internationale Investoren mit den Eigenheiten des deutschen VC-Umfelds schwertun. Die Funktionsweise von VSOPs und Wandeldarlehen in Deutschland erfordert ein gewisses technisches Verständnis. Gerade wenn, wie häufig, an Verhandlungen über die Bewertung noch keine Anwälte beteiligt sind, ist es sehr schwierig, das dafür notwendige Verständnis zu schaffen. Das bedeutet: Hier sollte dann umso mehr die absolute Zahl der Pre-Money-Bewertung im Fokus stehen.

Bei institutionellen deutschen Investoren sind die Funktion und Wirkungsweise von VSOPs und Wandeldarlehen in Deutschland bekannt. Hier gilt es also, die aufgezeigten Schwerpunkte rund um den Begriff „Fully-Diluted“ aufzunehmen.